《华尔街日报》：谁来为中国金融市场开放的风险埋单？

忙里偷闲

　在刚刚结束的博鳌论坛上，中国金融市场的开放速率与节奏问题再度成为热议的话题。人们一如既往或从“哲学”层面就金融市场的长时段有效性和开放的收益与风险互相辩诘，或从实操层面就开放的具体步骤和风险防范及监管挑战进行研讨。

　　一个未被深入触及的问题则是，如若风险果然来临，防范及监管均为充分奏效，我们将会面临什么样的局面？如果面临1997年或2008年那样的金融危机，我们做好充分的应对准备了吗？这里的“应对”不仅仅是指外汇储备规模、对金融市场干预的手法和各国监管协调等等这样冷静客观的术语，而是指我们的社会及政经架构能否“消化”风险失控的冲击：当风险猝然来临的时刻，我们能共度时艰吗？谁能趋利，谁会避害，谁更可能会被伤害，谁更多为风险埋单？我们会否因为风险的冲击与应对而彼此分裂呢？

　　醉心于学术探讨和政策设计的人们可能没有充分认识到，任何一个经济政策的推行都不仅仅是一个经济过程，而必然伴随着一定的社会化进程，它既可能给一些人带来福祉，也可能给一些人带来不可愈合的创伤。

　　因此，人们面对开放时的踌躇犹疑，更多不是因为对于开放的收益没有充分的认知，也不是因为过于惧怕风险趑趄不前，而是对于收益和风险的不公平分配深怀忧惧。任何一个经济政策都是在一定的政经框架内制定和运行的，框架决定了决策和执行过程中游说资源的汇聚和发挥影响力的方式，以及风险和收益的分配之道。这其中起首要作用的是相关政策酝酿和讨论过程中公共性是否足够，公共性不足，就会为政策目标设立、具体的决策及执行等环节的一系列扭曲打下伏笔。

　　美国学者斯蒂芬?哈格德在其《亚洲金融危机的政治经济学》一书中指出，中国以其独特的方式应对了亚洲金融危机，但是在这一过程中谁得到什么，谁付出什么，似乎还没有人给予清晰的展现和描述。之所以如此，似乎不能简单归因于中国学界的学术乏力和求知兴趣的匮乏，而是因为我们长期受困于公共性的不足，已经忘记如何参与乃至记录种种经济政策的社会化过程。

　　血脉梗阻的病人

　　时至今日，关于中国金融领域改革与开放的优先次序的探讨仍不充分，相关抉择背后的风险与收益考量仍多为决策层“秘辛”。然而来自日韩等当年以政府主导为主的经济体金融开放时的种种失据仍足供为政者镜鉴。

　　20世纪80年代，面对来自新兴市场的不断竞争和美欧等国家的开放压力，日韩为提振实体经济，推进产业升级，大力推进金融、资本市场自由化。在这一放松管制的过程中，以制造业为中心的大企业从银行贷款相对降低，而从资本市场调用资金的比重急速上升。大企业不仅在国内，在海外也积极发债，通过直接金融来筹集资金，并将剩余资金用大额定期存款或股票投资方式运作，大量的资金流入股票市场带来了股价的飞涨。企业筹资手段的多样化，加之国内外非银行机构的入场，激化了金融机构之间的竞争，银行为了开拓新的顾客群不得不将贷款目标从大企业转向中小企业及个人。这些企业以从银行的融资获得的资金为本金，向房地产业进行投资，这也直接导致了地价的大幅攀升。

　　而当年那些在重点产业扶植政策下未获政府青睐的中小企业则感受到了摆脱“金融歧视”的狂喜，纷纷到国际市场上寻觅捷径进行“短融”，然后携这些easy money回国长投。亚洲金融危机乃至“失去的十年”就此埋下伏笔。

　　日韩的经验表明，一个血脉未及畅通的经济体贸然开放，等于给一个病体制造一个个出血点，风险不言自明。而囿于城与乡、国与民、进与出、内与外等“板块”间的口格，中国经济犹如一个血脉梗阻的病人，各组成部分非但无法形成合力，反而相互掣肘，甚而相互制约，其中蕴含的风险尤为巨大。

　　国有资产如何实现资本化

　　在给定其他条件的情形下，一个经济体的运行效率在很大程度上取决于其资产的流动性。由于中国城乡土地产权安排的“一国两制”，导致这两块资产之间的可置换性出奇的低。而国有资产迟迟不能资本化，国资保值增值必须以具体公司的做大做强来加以体现，加之历史形成的垄断地位和政府的“偏袒”，遂使“国进民退”成为难解痼疾。国有资产如何实现资本化，产业布局如何去公司化，国与民如何混合所有并相通无碍，如何令行业壁垒消失于无形，如何提高资源配置效率，以及收益处置的公共公平性，仍需要在实践中分进合击，显非一朝一夕之功。

　　市场进与出之间滞碍的形成原因则更为复杂，既有政府准入管制“限进”的原因，又有保障就业维稳、做大地方GDP和税收等“限出”因素，其最大恶果就是优胜劣汰的机制难以形成，创造性破坏的力量无从发挥，大量僵尸企业垂而不死，造成“钱荒”与社会融资总量居高不下并存的怪现象。最近中央一直倡导盘活存量，而盘活的前提是出清，去腐方能生肌。不能出清，不能有出有进，则中国经济浴火重生轻装上阵之局难现。

　　以上种种原因也导致内与外的口格，令资本项目不能放开，汇率市场化形成机制一直付诸阙如，既不利于更有效地发挥国内外两个市场的资源配置协同效应，也无法真实测知中国经济比较优势的变迁，以便更及时做出推进产业升级的努力，同时也在一定程度上绑架货币政策，令基础货币发行迟迟无法“去美元化”。

　　然而正是由于中国经济不仅受制于内外口格，因此寄望金融开放单兵突进来打开僵局难奏奇功。金融改革和开放本身不足以提供改革的正当性。金融改革和开放的正当性取决于其实际成果，而这则取决于推进的时机，实体经济的状况，更取决于监管水平。

　　十年轮回

　　在实体经济昂然向前之时，及时推进利率汇率市场化形成机制，可以通过资金成本的差异化更充分发挥优胜劣汰的作用，使实体经济的发展更为健康。然而金融改革和开放的吊诡就在于，实体经济向好之时，那些利润丰厚的制造业部门尚有余力承担偏高的融资成本，而受行政干预颇深的金融体系也得以苟安于以此利润调剂那些效率低下的部门。

　　等到实体经济乏力时，人们往往寄望于通过金融开放来解除金融抑制，但此时的金融放开，能否真正实现合理配置金融资源的初衷则不容乐观。历史经验证明，资金供给方式的“自由化”叠加实体经济不振，往往加剧整体经济的泡沫化程度。

　　除了与实体经济节奏的错配所导致的时点上的后发劣势外，金融后发国家高歌猛进的金融改革还面临一种别样的后发劣势：放松管制过程中的监管乏力导致“被俘获的自由化”。

　　斯蒂芬?哈格德指出，一开始人们对亚洲金融危机的主流解释是国际维度的，即过度借贷和过早的资本项目自由化是接踵而至的金融崩溃的必要条件，或许甚至是充分条件。不过，即使那些强调国际关联因素的人也意识到，有效监管的缺位也起到了重要作用。

　　对政治学者而言，监管乏力不单纯是一种政策失灵，相反，它反映出政府遭到了俘获。金融体系自由化的努力产生了风险，而监管机构缺乏监督新的活动的能力。金融和其他中介机构为寻求放宽监管和置身法外而游说，它们试图将自身活动的成本转嫁到政府以及最终到纳税人头上。

　　从1998年亚洲金融危机到2008年全球金融危机的“十年轮回”令人感到唏嘘不已。而从2003年至2013年中国金融改革的“十年轮回”，更令人感慨系之。事实表明，同时面临各级政府的政绩冲动和利益集团牟利冲动的双重压力，仅靠技术层面的利率汇率的放开和公司治理能力的提升，无法走出金融改革的两难悖论：不改革，则旧利益集团“坐地分赃”，资金配置效率难彰；推进改革，则监管层易被俘获，新利益集团先蒙其利。

　　是什么导致后发国家的监管机构能力的匮乏呢？答案在于在后发国家经济赶超阶段，国家经常性直接干预到金融资源的配置，阻碍了拥有独立监管能力的监管机构的发育。等到了金融自由化的时节，以往的政府干预异化为利益集团各种各样的干扰和套利行为，进而引发各种道德风险问题，这些问题要么表现为“失察之过”，要么表现为“有意为之”。在第一种情况下，意图良好的改革的开展并没有足够的立法、行政或信息能力制止个人的愚蠢、渎职或欺诈，而在第二种情况下，利益集团的干预渗透到改革的设计或执行环节，使得改革的既定目标遭到破坏。前者可以通过加强国家治理的能力加以解决，而后者需要更加根本性的制度乃至政治改革，比如增强政策制定和执行中的公共性来加以矫正。

　　（本文作者苏琦是资深媒体人，现任《财经》杂志副主编。）

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有道理。