美联储耗尽了“弹药” 耶伦面临空前挑战

casper

英国《金融时报》

　　似乎每届美联储(Fed)主席都会在上任头年遭逢一场危机。1979年保罗?沃尔克(Paul Volcker)遇到的危机是通胀飙升。艾伦?格林斯潘(Alan Greenspan)在1987年遭遇了被称之为“黑色星期一”的股市崩盘。2006年的本?伯南克(Ben Bernanke)要面对美国房地产泡沫破裂。无论珍妮特?耶伦(Janet Yellen)遭受何种意外打击，她都会首先面临一个其前任从未遇到的问题：美联储耗尽了“弹药”。此外，美联储认为自己依然拥有的一件武器——所谓“前瞻性指引”(forward guidance)的把戏——其实只是一把哑火的枪。
  
　　考虑到耶伦对前瞻性指引的强调，她面临的首个难题显而易见。人们对今年美国经济将会加速的预期，有可能再次落空。自去年11月以来，美国新增就业岗位平均为每月11.6万个，远低于“逃逸速度”。制造业增长停滞，出口增长急剧放缓。这在某种程度上可能是季节性因素造成的。上月受“极地漩涡”(Polar Vortex)的影响，天气极度寒冷，这对走上街头寻找工作的美国人来说不是什么好时机。但它与2014年就业市场强劲反弹的预期相悖。

　　如果就业数据继续保持疲弱，即使耶伦可能会希望实施第一个选项——暂停美联储已实施两个月的“逐步削减QE规模”(tapering)，也很难做到。今年1月，伯南克在其任内的最后一次美联储政策会议上将QE规模再次削减100亿美元，至每月650亿美元。

　　于本周二在国会首次进行证词发言的耶伦支持伯南克。去年，美联储的做法让所有人感到困惑，并引发市场震荡——它暗示将很快削减QE规模，后来却又改变主意，最终在12月份才开始削减。美联储如果再次朝令夕改就会显得过于随意。耶伦已明确表示，从造成股市泡沫的角度来说，QE3的弊开始大于利。预计她将继续削减QE规模。

　　其次，美联储很久以前就已用尽了其主要武器——降息。美国目前已经进入零利率的第六个年头。包括劳伦斯?萨默斯(Lawrence Summers)在内的一些人相信，美国的均衡利率处于较大的负值区域。萨默斯是美国总统巴拉克?奥巴马(Barack Obama)心目中接替伯南克的具有争议性的首选人物。他的言论引发了关于“长期增长停滞”(secular stagnation)的激烈辩论。但即便萨默斯是正确的，即便耶伦也认同他的诊断，耶伦能否说服美联储理事会通过推高通胀来创造较高的实际负利率也非常值得怀疑。此外，国会对此也会做出激烈反应，这将给美联储的独立性带来威胁：这等于送给主张“终结美联储”(End the Fed)的黄金投机者们一件礼物。这种选项因此也被排除。

　　于是美联储的武器就只剩下了前瞻性指引。

　　前瞻性指引的最大优势是，话说起来总是很容易的——美联储所要做的只是玩弄语言，市场将有望按照其指引形成预期。它最大的弊端在于，市场通常会看穿美联储的表演。一些最优秀的经济学家构建了严密的模型来证明前瞻性指引是合理的。但货币经济学家通常有些聪明过头。正如研究央行历史的里亚卡特?艾哈迈德(Liaquat Ahamed)上月在采访伯南克离职时诙谐地说道，指引往往在理论上有效，但在现实中并非如此。

　　让耶伦为难的，是日益令人困惑的美国失业数据。按照美联储在2012年初给出的指引，它承诺保持零利率，直到失业率降至6.5%以下，或者通胀超过2.5%。上月美国失业率降到了6.6%，再有一两个月就会降至6.5%以下，但通胀还看不到踪影。

　　没有人相信失业人数下降是由于美国经济强劲增长。失业人数下降很大程度上是人们放弃找工作、而不是就业岗位强劲增长的结果。英国央行(BoE)行长马克?卡尼(Mark Carney)也面临同样的问题，他承诺保持低利率，直至英国失业率降至7%以下。英国失业率最近降到了7.1%。同样，卡尼不太可能在失业率降至7%以下的时候提高利率。这两个指引都失去了市场的信任，因此都是无用的。

　　说话管用吗？既然前瞻性指引基本上是一种博取信任的把戏，因此答案有可能是否定的。把戏失败之时，魔术师就会丧失信誉。耶伦现在必须找到能让市场信任的新标准。或许她可以选择劳动力参与率——成年人工作的比率。这个比率可以更好地衡量就业市场的健康状况，因为它包括那些对找工作失去信心或者不再找工作的人群。

　　或许耶伦还可以提出更新奇的指标。这些指标越复杂，就越能反映出美国经济复苏的多速特性，不过它们也越容易被人忽视。如果耶伦说话含煳，市场就可能不当回事；或者如果她明确表述，就可能不得不重写美联储的指引措辞——它已经打算这么做了？这是一个不值得羡慕的选择。然而耶伦只能做出这种重大选择。

　　央行家们是2008年金融危机中的英雄。面对又一场“大萧条”(Great Depression)，他们拿起火箭筒开火。这是耶伦在形势高度不明朗之际要应对的挑战。不仅即将来临的威胁很难预料（它们总是如此），而且她是在知道美联储已经耗尽了弹药的情况下面对这些威胁。

　　专栏作家 爱德华?卢斯。译者/邹策