美国经济的“蛋蛋”，在哪里？

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作者：路财主

　　小时候，看香港武打片，最羡慕的，就是那些拥有金钟罩铁布衫神功护体的人。

　　根据江湖上和武林中的传说，一旦练成金钟罩铁布衫功夫，就拥有了神功护体，变得刀枪不入，甚至能获得入水不溺、入火不焚、闭气不绝、不食不饥等常人难以想象的效果，甚至，连温度都无法再影响，寒暑不惧。

　　但是，同样根据武林传说，这种犹如外星人的神功，却始终有一个命门：

　　裆！

　　更准确地来说，是男人裆里的蛋蛋，也就是睾丸。

　　蛋蛋虽小，却是命门，哪怕一个人练成了金钟罩和铁布衫神功，只要被人在裆部踢上一脚，睾丸被踢碎，神功立马就会泄气，人也马上变回普通人的血肉之躯。

　　对于这个问题，前苏联太宗赫鲁晓夫（列宁为高祖、斯大林为太祖）的领悟就非常深刻。

　　话说1961年的时候，古巴导弹危机还没有发生，赫鲁晓夫对于苏联会取得冷战的胜利那是胸有成竹，因为当时美国在朝鲜战争中遭遇失败，而亚、非、拉民族解放运动又开展得如火如荼，可就在社会主义东德国境之内，其首都柏林居然有一半被以美国为首的北约所控制，这就是西柏林。

　　既然认为自己必然胜利，赫鲁晓夫也就不客气了，他牛气哄哄地，单方面向美，英，法三国发最后通牒，要求它们在六个月之内撤出西柏林的驻军，否则将遭遇苏军的武装干预。

　　为什么要单方面发这个最后通牒呢？用赫鲁晓夫私下的话来说：

　　柏林，就是西方的睾丸，每当我想让它们惨叫的时候，我就去捏这个蛋蛋。

　　2020年疫情爆发之后，通过恬不知耻地给老百姓使劲儿发钱，此后的美国经济，就像练成了金钟罩铁布衫神功，一路火花带闪电地超出市场预期，直到现在，生冷不忌百毒不侵，全世界都独领风骚。

　　将全球五大经济体过去3年的GDP，全部按当前汇率折算美元，大家就能明白，我为什么说美国经济炼成了金钟罩铁布衫神功。

　　表格数据来源：BIS，choice

　　在过去100多年来的全球经济版图中，美国经济一直都是稳居天下第一，在过去的3年中，美国不仅武功（GDP）位居天下第一，而且优势还越来越明显，这可不就是练成了金钟罩铁布衫神功嘛！

　　想起来，就在2020年1月，我曾经写过一篇文章：

　　企业次贷，美股头顶最黑最黑的乌云！

　　到了2个月之后疫情危机爆发，美国的企业次级债券，果然成为美股暴跌的元凶，到最后，以至于美联储不得不亲自出面，宣布购买投资级企业债ETF，由此才止住了美股的暴跌。

　　现在，我们也来找一找，美国的经济版图中，最黑的那块乌云是哪一块儿？换个方式来说，就是美国经济当前的金钟罩铁布衫神功里，最薄弱的命门和蛋蛋在哪里？

　　就目前的债务和融资情况来看，美国经济中最脆弱的部门，是——

　　商业房地产行业。

　　在美国，所谓商业房地产（Commercial Real Estate, CRE），主要是指以下八类房地产：

　　1）多户住宅（Multifamily），主要是指用于出租的公寓楼；

　　2）办公楼（Office）：带有工作空间可供不同企业出租以供运营；

　　3）零售房地产（Retail）：指用于商场零售目的的建筑，可以是单一店面，也可以是购物中心、百货商店物业等；

　　4）工业用地（Industrial）：包括工厂、制造车间、仓库等；

　　5）酒店宾馆（Hotel）；

　　6）农林用地（Lodging agricultural and forestry land）；

　　7）医疗场所（Healthcare）；

　　8）其他：包括了混合用途物业、游乐园、剧院、动物园等特殊用途商业地产。

　　新冠疫情爆发之前，整体而言，美国商业房地产一直是个盈利丰厚的行业，2008年的全球金融危机，曾一度重创商业房地产部门，但是，在美联储决定购买房地产抵押债券（MBS）以支持经济的时候，商业房地产再度回归，随着2009-2019年的10年经济复苏，许多人投资商业地产并取得优异回报，这进一步促使更多人进入商业地产行业。

　　然而，2020年的疫情爆发，彻底重创了商业地产行业。

　　办公楼，是商业地产行业受打击最重的一个类别，疫情袭来之后，居家办公成为社会常态，而在疫情结束之后，相当一部分人习惯了居家办公，许多企业也不再邀请员工回到疫情之前的全勤坐班模式，由此导致办公楼已经成为商业地产里的烫手山芋，租金大幅降低甚至不得不空置，经营前景黯淡。

　　零售房地产，是另一个遭受重击的商业地产类别，疫情封锁曾导致购物中心和百货大楼大量关门，虽然从2021年起疫情管控放开，但是，在疫中形成的网购习惯，仍然不可逆地影响了零售行业，减少商业零售地产的需求。

　　公寓楼，经历了疫情开始时的需求暴跌至谷底，然后在经济复苏的带动下又大幅度反弹，但是从2022年下半年起，公寓租金增长和租房交易量，都开始大幅度降温。

　　工业用地、酒店宾馆、农林用地、医疗场所、娱乐场所、剧院等，这些商业地产版块要么受益于疫情，或根本不受影响，或受疫情影响之后很快复苏，整体而言问题不是很大。

　　根据美国抵押银行协会（Mortgage Banker’s Association, MBA）数据，截至2022年末，美国整体商业地产相关债务合计体量约5.6万亿美元，剔除约4700亿美元开发贷和约6300亿美元联邦存款保险公司业主自用物业贷款（被FDIC认定为商业贷款），剩下的4.5万亿美元，就是真正市场化运营的商业地产相关的抵押贷款。

　　无论是债券还是贷款，从借出钱的一方来看，主要有商业银行、政府支持机构、保险公司、CMBS及CDOs等证券化产品发行机构，根据最新数据，美国持牌银行（Domestically Chartered Commercial Banks）所发放的商业地产贷款约2.83万亿美元，占总额一半左右。

　　资料来源：美联储，MBA，Cohen&Steers，Trepp，彭博资讯，中金公司研究部

　　2020年疫情爆发之后，美联储实施无限QE政策，美国国内流动性泛滥，中小银行存在着大量的无成本现金存款（不需要支付利息的存款），在满足美国金融监管相关法规的基础上，为了追求收益，2021年以来，众多中小银行参与到商业地产抵押贷款活动中来，由此导致了中小银行在商业地产贷款中的占比迅速上升。

　　截至2023年二季度，美国所有持牌商业银行（Domestically Chartered Commercial Banks）发放的商业地产贷款余额约2.83万亿美元，其中中小银行占比在70%左右。

　　数据来源：美联储

　　数据来源：美联储

　　然而，随着美联储2022年以来的暴力加息，人们纷纷撤出中小银行的无利息存款，将其转换为收益较高的货币基金或者合同存款，由此导致大量的中小银行的资产出现恶化。3月初硅谷银行和加州第一共和银行的倒闭，都与市场对于商业地产前景的恶化有很大相关性。

　　美国的商业地产贷款，期限一般是3-5年，随着2020年初的以极低利率贷款的商业地产需要再融资，导致商业地产违约率和拖欠率开始上升。

　　其中，贷款拖欠率上升最快的，就是上文提到受疫情打击最重的办公楼抵押贷款，美联储统计的办公楼贷款拖欠率，自2022年四季度以来迅速上升。

　　数据来源：美联储

　　2023年初开始，也先后有多家著名商业地产公司出现违约，2月份的PIMCO旗下的Columbia Property Trust ，拖欠7座商业地产相关的 17.2亿美元浮动利率贷款支持证券；3月份，全球最大的炒房公司Blackstone旗下涉及芬兰商业地产的5.62亿美元商业地产抵押贷款证券违约；4月份，著名的Brookfield旗下基金，拖欠了12栋办公大楼的合计1.6亿美元抵押贷款支持证券……

　　随着全球范围内居家办公的流行，这些办公楼抵押贷款拖欠率的继续上升，似乎无法避免。

　　为什么我认为拖欠率会继续上升呢？

　　一方面是美国各种商业的价值都受到了疫情的沉重打击，而商业银行的抵押贷款通常对LTV（Loan to Value，贷款金额和抵押品价值之比）有严格要求，再加上当前20多年新高的抵押贷款利率，众多的商业地产经营者发现，他们的商业地产再融资变得困难。

　　这个问题，我特意询问了在美国从事商业地产的朋友，她提到说，因为涉及到商业地产的价值重估，银行要求对地产价值进行30%的下调，再加上现在超高的抵押贷款利率，商业前景黯淡，很多经营商业地产的业主，不得不将资产甩给银行……

　　然后，这些丧失抵押品赎回权的商业地产资产，就转变为银行的Delinquency Rate（拖欠率），再反馈过来，美国商业银行目前也对商业地产再融资谈虎色变，很多银行，一听说是商业地产，干脆直接就拒绝再融资……

　　不过，需要说明的是，这一次的情况与2008年那种普遍的次级抵押贷款违约有很大不同。

　　首先，就是当前美国的居民住宅贷款从整体上来看非常健康，一方面是房价持续上涨并且并没有降价的迹象，资产本身并不存在什么问题，另一方面，无论从GDP角度或是可支配收入角度来观察，当前美国居民部门的整体杠杆率都很低，住宅抵押贷款，不存在大面积违约的基础，只是商业地产有问题，而商业地产的整体规模在美国经济中的比例较低。

　　其次，按照借入钱的一方来统计，租赁公寓贷款占了商业地产贷款的44%，但是，这部分贷款，主要信贷供给方是政府支持机构，有联邦政府隐性信用担保（类似于2008年金融危机中的房利美和房地美的MBS），再融资并没有那么困难。

　　真正有问题的，是非住宅类的商业地产抵押贷款，这些信贷由银行与CMBS市场来供给，在当前超高的利率之下，存在着很高的暴雷风险——最典型的，就是存量约7500亿美元的办公楼相关抵押贷款，占了商业地产贷款总额的17%。哪怕把所有信贷都来源于市场的商业地产抵押贷款全部算进来，也只有2.5万亿美元。

　　资料来源：美联储，MBA，Cohen&Steers，Trepp，彭博资讯，中金公司研究部

　　虽然说总额度只有2.5万亿美元，但是前面已经说过，中小银行在其中陷入比较深，根据美联储的统计，中小银行的资产结构中，商业地产占比接近30%，一旦商业地产出现普遍性的违约，就会再度出现2023年3月份的情况，中小银行倒闭潮将再现。

　　资料来源：美联储，中金公司研究部

　　换句话说，这2.5万亿美元的商业地产，就是当前美国经济体系中真正的“睾丸”，任何时候捏一捏，都会让美国经济尖叫一声，其关于经济发展的金钟罩铁布衫神功自然告破。

　　最后，再来讲讲苏太宗赫鲁晓夫“捏蛋蛋”的涟漪。

　　看到赫鲁晓夫不讲武德的“最后通牒”，时任美国总统约翰-肯尼迪十分愤怒，立刻着手加强美国在土耳其和意大利的导弹基地，特别是在土耳其，美国部署了射程1800公里的PGM-19木星远程导弹。

　　为了示威，肯尼迪也亲自下场，参与宣传海报设计：

　　本导弹可一键直达赫鲁晓夫在莫斯科的别墅！

　　你赫秃子不是要捏我们的蛋蛋么？给你一颗大弹弹好了！

　　赫鲁晓夫一看，这都骑到我大苏联的脸上来了，不行，一定要找回场子，正好，这个时候古巴卡斯特罗政权受到美国的威胁，找到苏联要抱大腿。

　　苏联就腿搓绳，开始在古巴部署中远程导弹基地，如果古巴导弹基地如期建成的话，至少半个美国会在苏太宗的导弹射程覆盖之下。

　　然而，导弹基地建设，很快被美国的侦察机获取，美国人大惊失色，肯尼迪通过电视讲话向全美宣布了古巴导弹危机的具体情况，迅速成立国家安全委员会，进行二战之后的最大规模的战争动员，8艘航母、12艘驱逐舰和巡洋舰、7艘潜艇在内的183艘军舰，1200架飞机和1634枚导弹组成的军事力量，将古巴围了个水泄不通，另外，美国还集结了12万陆军和海军陆战队在古巴海峡的佛罗里达备战。

　　这就是44年冷战的最高潮——“古巴导弹危机”，有兴趣的可以自行去查阅资料。

　　在大军封锁古巴本土的时候，美国曾向苏联核潜艇扔了几颗深水炸弹，艇长以为，第三次世界大战开打，下令发射核鱼雷，结果被大副给阻止了，来回犹豫了有20多分钟，否则，人类真的就已经发动核战争了。

　　赫鲁晓夫大概没想过，他要捏一下西方的蛋蛋，最后却差点儿带来了人类的全面核战争，而绝大多数人也不知道的是，一个苏联核潜艇的大副，曾经拯救过世界，他的名字，叫作瓦西里-谢尔盖耶维奇-阿尔希波夫（Архипов Василий Александрович）。