中国从美国引进金融大杀器 8年前曾引爆华尔街次贷危机

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新财富杂志

大名鼎鼎的CDS终于要在我国金融市场正式落地。

9月23日，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称业务规则）及相关配套文件，在原有两项产品的基础上，推出了包括信用违约互换（CDS）在内的两项新产品。



What！？你不知道什么是CDS？举个例子，在电影《大空头》中，华尔街的几位眼光独到的投资鬼才就是因在金融危机前夕看穿泡沫，并通过做空次贷CDS而获得巨大收益。



▲电影截图

如果你没看过电影，至少应该知道发端于美国“次贷危机”的2008年金融危机吧？而美国“次贷危机”的爆发，就和CDS市场的疯狂膨胀有直接关系……

不过也不用怕，毕竟我国的CDS市场才刚刚起步。

下面就一起看看，“中国版”的CDS业务到底要怎么玩儿吧。

举个例子：

A企业：A银行，现在公司需要钱，我向你贷点儿款，每月支付你贷款利息。

A银行：我把钱贷给你，你跑路了怎么办？

B银行：我觉得A企业不会跑路的，这样吧，我给A企业的贷款风险做担保，他跑路了，我负责赔付相应损失。但这个担保不是免费的，我要分A企业贷款利息的部分。

A银行：好啊，虽然损失一部分利息，但不用担心最后血本无归。我们来签个合约吧。

这个合约就是CDS。



那CDS是怎么引爆08年美国次贷危机的呢？

次贷危机发生前的许多年，美国当时流行贷款买房。但个人贷款可能20、30年才能收回，美国银行和信贷公司不想等那么久，索性把这些贷款一打包，以证券的形式优惠卖给其他金融机构分散风险。这就是MBS（住房抵押贷款证券化）

然后，这些金融机构再把它们包装成金融产品CDO（抵押债务），卖给世界各地的投资者。当然，这些投资者也不傻，他们知道这些CDO有毒，于是，就给这个产品买保险（CDS）。

后来，房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。房子卖不出去，高额利息要不停的付，只能选择把房子甩给了银行。此时违约就发生了。

泡沫，总有一天会破裂。



CDS买方赔付不起违约金，面临倒闭。当时美国的几大投资银行大量持有CDS合约。同时，他们在金融市场上影响力很大，很多机构由于投资者都与他们发生交易，如果这几大投资银行倒闭，那么与他们发生交易的机构也将面临巨大亏损，进一步加剧金融市场的恐慌。

为什么说CDS是做空利器呢？CDS是做空者常用的一种做空工具，在美国次贷危机期间，有少数人通过CDS做空美国房地产，并带来惊人收益。美国有部电影《大空头》讲的就是这个事。有兴趣的朋友可以去科普下。



CDS引爆美国次贷危机，还是做空利器，那么问题来了。既然这玩意儿这么有毒，中国为啥还要引入呢？

1中国为何需要CDS？

民生证券管清友、李奇霖等分析师认为，目前债市信用风险事件频发，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，CDS将会迎来快速发展。

以钢铁、煤炭、水泥等典型行业为例，2015年11月以来信用利差迅速走扩，当前煤炭、钢铁债与同等级同期限债券的信用利差约为200BP和170BP，对风险的覆盖程度增强。

配合债转股、资产证券化，化解银行不良资产。解决商业银行不良资产包括两个方面的内容，一是对已经沉淀的不良资产要进行处置；二是要防范新的不良资产的形成。这两方面的内容实质上也都可以归结为信用缺失问题，发展信用衍生产品CDS将有助于这两方面问题的解决。

民生证券表示，缓解银行“惜贷情绪”，盘活银行资产。商业银行“惜贷”严重阻碍了资金的合理流动，降低了资金的使用效率，进而减缓了经济发展。由于“惜贷”的根源是信用缺失，解决这个问题也应该从信用入手。

通过设计实用可行的信用衍生产品，商业银行能把信用风险从市场风险中分离出来，并以合理的价格转移出去，“惜贷”问题将得到极大的缓解。信用衍生产品能在市场上进行交易的关键在于找到合适的购买者，在现实经济生活中，比商业银行更为了解借款者信息的机构，如果信用衍生产品价格合理，它们是愿意购买的。

2中国版CDS的前世今生是什么？

首先要纠正一个概念，协会今天发的《业务规则》是针对信用风险缓释工具这个大框架，在这个大框架下，涵盖了前述四个产品子框架，CDS只是信用风险缓释工具箱中的一种而已。

所谓的信用风险缓释工具，通俗说，就是给债券创设一个“保险”，防止所投资的债券发生违约时血本无归。

因此，我们今天讨论的信用风险衍生产品不仅仅有CDS,还包括其他三种。而中国的信用风险缓释工具并非今天才开始建立，早在2010年，协会就发布了CRMA和CRMW的试点业务指引，此后也有包括工商银行、中债信用增进公司等金融机构零星推出的这两类产品。

但为何不少人不太了解中国的信用风险缓释工具？就是因为此前上述两类产品发的太少，无法形成规模。没有形成规模的原因自然是市场需求不足，而市场没需求，也是因为前几年债券市场没有出现违约、没有打破刚兑，那时的“好日子”就是买了债券就100%能赚取收益，因此也根本不需要保险来以防万一。

然而，现在经济下行期，债券市场违约风险不断暴露，“闭眼买债”的好日子一去不复还，这个时候市场参与者对信用风险缓释工具的需求也就日渐多了起来。这个时候加强版的信用风险缓释工具就登场了。

3CDS带来是机还是危？

“市场从来没有像现在一样需要对冲信用风险的产品。”一位资深市场分析人士表示，CDS有助于在违约案例飙升后缓解忧虑，并帮助投资者更早地察觉到风险最高的企业。

光大证券固定收益首席分析师张旭认为，CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产所包含的信用风险，从而实现信用风险的交易和分离，平抑对冲信用风险，化解系统性风险，而且还有助于金融市场价格发现功能的发挥，对债券市场的流动性来说也可以起到一定的促进作用。

当然，有机必有危。

有市场人士担心，中国缺乏相应的市场基础，对债务持有人的法律保障还不健全，也需要配套的清算机制。此外，当前信用风险升温，且国内的保险机构和担保公司在风控和偿付能力方面仍显不足，若风险过度集中于部分发行主体， 也会大幅提高交易对手风险。

总之，法律制度、信用风险计量、社会信用环境、交易结算等多方面的配套机制尚不健全，快速推出中国版CDS的基础不一定牢固。

安邦咨询研究团队认为，在国内债市风险不断暴露而市场又缺乏完善的破产机制以及信用对冲手段的情况下，推出CDS也许不失为一个可行的办法。但目前推出CDS的条件是否已经成熟，倒逼机制下推出CDS会有什么风险，也需要市场给予足够的关注。

4投机者如何从CDS中获利？

以投机者押注做空大宗商品巨头嘉能可违约来阐述如何获利：

今年年初受中国经济增长速度放缓的影响，铜价已经大幅下跌至数十年以来的最低水平，从而导致矿业生产和大宗商品巨头嘉能可(Glencore)的信用违约掉期价格大幅上涨至自金融危机结束以来从未见过的水平，促使该公司管理层迫不及待地承诺该公司将采取去杠杆化的措施和减少正在亏钱的过度生产活动。

高盛当时警告称，嘉能可恐怕会失去其BBB级的投资级信用评级，掉入BBB级一下的垃圾级信用评级。由于嘉能可的运营主要依靠大量原材料商品进行抵押和融资，高盛担心，一旦其信用评级遭到下调，势必令该公司融资成本大幅提高。

当时嘉能可股价再度下跌至接近于历史低点的水平，最低一度触及75便士(约合1.14美元)。

此时押注做空嘉能可投机者的春天来了，嘉能可信用违约掉期(CDS)飙升至1128个基点，创2008年金融危机以来新高，是2014年3月170个基点的7倍左右。



5CRMA、CRMW、CDS、CLN究竟有什么不同？

前两个“CRM+”产品属于信用风险缓释工具中的老成员，后两个则是新兵，而新老成员则又可以分成两组。

第一组就是两个老成员，这两个工具的标的均为单一债券。其中，CRMA是合约制，即买卖双方一对一；CRMW则是凭证化产品，即卖方可向多个买方出售。通俗理解，就是前者是一对一私人订制合约，后者则是标准化批量生产。


第二组就是新成员，这一组与上一组所不同的是，其标的由盯住单一债券变为盯住发债主体。以刚刚宣布破产清算的广西有色为例，若发行CRMA或CRMW，相当于是对广西有色发行的某一期债券进行“保险”；而如果发行CDS或CLN，则是对广西有色这个发行主体进行信用风险保护，这也就意味着，在约定的时间内，凡是广西有色已经发行或将要发行的债券都将纳入保护范围内。

至于CDS和CLN之间有何区别，CLN相当于是附加现金担保的CDS。举例来说，一家金融机构认为自己手中持有的某一发行人的债券风险较大，自己难以承担，需要发行信用风险缓释工具寻求投资人分担债券信用风险，但有意向购买信用风险缓释工具的投资人都属于中小机构，发行人认为这些投资人的资质和实力最终难以真正分担风险，于是发行人就可选择发行CLN,即将投资人的认购资金拿出一部分做现金担保。

这也意味着，相同情况下，投资人认购CLN比认购CDS所支付的资金要高，但相应的，投资人也可以获得保费和现金担保这一部分的利息的双重收益。

6相比于以单一债项为标的，以发债主体为标的有何好处？

一接近交易商协会人士向券商中国记者解释，信用标的由单一债项向发债主体扩展是本次的一个重要创新。

相对于个别债项的信用资质，债务主体的信用水平往往更能反映违约风险，原因在于，违约事件往往发生在债务人的流动性和资产质量受到严重冲击的条件下，这种全面而深层次的冲击不会只针对债务人的个别债项，其名下的所有债务都会受到牵连（想想那些连环违约的发行人吧！）。

即使个别债项具有抵押物、担保等增信措施，当债务主体信用风险爆发时，抵押物的流动性和价值也会受到严重影响。另外，在违约概率的计算上，以债务主体为标的也就优于单一债项。

可以说，新推出的CDS和CLN算是与国际标准真正接轨的信用风险缓释工具，而此前的老成员CRMA和CRMW是中国特色，在国际上并没有同类产品。

7信用风险缓释工具扩容后，会不会重蹈当年“叫好不叫座”的尴尬局面？

CRMA和CRMW六年前就推出了，但目前为止总共零星发行了几单，市场没做大的很大原因就是此前债券市场刚性兑付没打破，对这类产品的需求少。不少业内人士预计，随着现在债券市场不断爆发违约事件，各类机构对信用风险缓释工具的需求也会逐渐增多。

然而，市场是由需求和供给双方组成的，单有买方没有卖方照样没用。不过，有业内人士认为，随着债券市场信用风险的逐步暴露，市场参与者也逐渐会对债券预期出现分歧，这就成为促成信用风险缓释工具买卖双方市场的基础。

“金融讲究风险和收益的对等。信用风险定价存在很大的信息不对称性，市场参与者中除了传统的金融机构，还有很大一部分是区域性的信用增进机构，这类机构对本区域债券发行主体的情况更熟悉，对消除信息不对称和信用定价更有优势，这或许将是卖方市场的一大突破口。”上述接近交易商协会人士称。

根据此前媒体报道，山西省拟参照中债信用增进投资股份有限公司模式，组建“山西版”信用增进投资公司。目前相关筹备工作已经启动，有望成为全国省级层面第一家开展CDS交易的企业。

此外，信用风险衍生品市场的壮大，还需要交易主体多元化、定价机制更为完善、实现部分资本缓释功能等多方面的逐步完善与进步。

8中国CDS的落地，是否会像当年的美国那样，成为金融危机的“定时炸弹”？

担心中国版CDS落地会引发金融危机的人们，估计是受《大空头》这部电影的启发，但多半也是没正确理解《大空头》及引发美国金融危机的真正根源。美国金融危机也叫次贷危机，真正爆发危机的产品并不是CDS，而是以房贷为基础的证券化产品，如CDO、MBS等，读者可再回顾下《大空头》搞清这几个概念。

北京一资深债权人士也向证券时报记者表示，美国当年出现金融危机，导火索不是CDS这个工具本身，而是整个金融市场出现问题。“当年美国的金融衍生品太过复杂，产品通过层层嵌套、分级，已经让投资者搞不清楚真正的底层资产是什么，导致产品设计严重脱实向虚，在金融系统内形成空转。

同时，当年美国的场外市场无序发展，市场参与者自主组织、自由参与，监管部门很难清楚掌握交易主体的规模和风险敞口”。

相比之下，中国为稳健发展信用风险衍生品市场，则吸取美国当年的经验教训，做了相应的制度性安排。交易商协会金融衍生品专业委员会副主任委员陈世涌对证券时报记者表示，我国金融衍生品市场发展起步较晚，为促进这一市场的良性稳健发展，有必要对金融衍生品交易进行一定的管理。

尤其是为了符合投资者适当性原则，避免市场因无序参与引发风险，《业务规则》对参与机构设定基本门槛，将参与主体分层为核心交易商和一般交易商，并对不同层级的交易商设定杠杆限制。

按照规定，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

在杠杆限制方面，任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的5倍。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的1倍。

9关于CDS必须搞懂的四个问题！

1、哪些机构可参与交易？

业务规则规定，参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

当然，在开展信用风险缓释工具业务前，参与者还应加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。

根据交易商协会官网资料，目前信用风险缓释工具交易商一共有47家，其中国开行、工商银行、中国银行、建设银行等26家为核心交易商。

2、对交易规模有哪些限制？

根据交易规则：

任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。

任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

（专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。）

此外，参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务；开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。

通俗点说，就是你不能自己给自己做“担保”。给关联的机构做“担保”倒是可以，但你得披露关联关系，还得每季度向交易商协会报告。

3、对债务种类有哪些规定？

《信用违约互换业务指引》明确指出，在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

也就是说，对于非金融企业参考实体而言，目前仅能够针对其在交易商协会注册发行的债务融资工具开展CDS业务，这意味着企业向银行借的贷款目前还不能通过CDS来防范违约风险——以后行不行还得看交易商协会相关专业委员会的决定。不过，对金融机构则没有这方面的限制。

4、CDS可以彻底化解违约风险吗？

答案自然是否定的。信用风险从来就不能化解，只能转移。

就像前文提到的，CDS一直被认为是造成2008年“金融危机”的重要推手。资料显示，2008年美国金融危机之前，以CDS为主的柜台衍生品市场是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的“三无”市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破灭。

可见，CDS市场的过度、无序膨胀，可能带来的风险也是十分可怕的。

有分析人士指出，发达经济体的经验告诉我们，CDS只是转移风险，而非化解风险。未来一段时间需要关注的核心问题，仍是央行以及监管层面对债市的态度以及措施，进而在当前高杠杆的市场环境下所潜在的流动性风险是否会出现。

新财富杂志综合自每日经济新闻、wind资讯、券商中国

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