华尔街内幕人士解密高频交易

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姆•博德克(Haim Bodek)在创建自己的证券交易公司之前，曾为高盛公司(Goldman Sachs)和瑞银集团(UBS)工作，熟知华尔街的内幕。如今他将目标对准了那些他曾经为之工作的金融机构。

Jesse Neider for The Wall Street Journal

海姆•博德克将他所了解的订单类型告诉了美国证券交易委员会。他手中的剑是一位朋友送给他的。那位朋友说，博德克会在商场上用到它。



博德克去年向美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)提起投诉，指责多家证交所为获取更多收入而给予高频交易公司特殊优待，让此类交易公司可以享受到普通投资者无法得到的竞争优势。

博德克表示，在他经营一家高频交易公司期间，他自己就曾得到过一次这样的优待──即一种交易方式，通过这种方式进行交易，可以让高频交易订单比其他订单更早得以完成。这个过程的关键在于一种名为“Hide Not Slide”的订单设置方式。博德克的现身说法使得他对于证交所提供不公平待遇的指控变得很可信。

据包括证交所高管在内的一些管理者、以及了解相关调查的律师透露，这次起诉后，博德克开始了一场漫长的诉讼旅途，促使SEC针对那些从事复杂交易的证券交易公司以及证交所的经营机构──包括纳斯达克OMX集团(Nasdaq OMX Group Inc.)、纽约泛欧交易所集团(NYSE Euronext)、Direct Edge Holdings LLC和BATS Global Markets──的各种实践展开了一次全面调查。

问题的核心在于，交易所是否有时候会允许高频交易公司在那些普通投资者之前完成交易，这是否让普通交易者陷于劣势地位，以及是否违反了监管规定。上文有些内容──包括在这次备受关注的调查过程中纳斯达克和纽约证交所也被牵扯进去，以及博德克在这些调查中所扮演角色──在此前的媒体报道中并没有被披露过。

高频交易员使用电脑算法发出极大数量的买单和卖单──其中很多订单很快就被撤销了──以便试探并发现股市中需求方面所发生的最细微变化。

此类交易目前为美国市场带来大约三分之二的交易量。批评者担心，大量由电脑指挥、而非通过投资者对于股票价值的判断而带动的股票交易，会让市场越来越容易受到诸如2010年5月的“闪电崩盘”(flash crash)、以及今年夏天骑士资本(Knight Capital Group Inc.)事件这样的交易事故的冲击。2010年那次，股价突然毫无缘由地暴跌数百点；而今年夏天，一个交易代码故障导致券商骑士资本损失4.4亿美元。

批评者们称，这导致的结果是，股市变得太过复杂、不透明，以至于许多投资者对市场如何运作几乎一无所知，人们因而对于不断出现的技术故障开始心存疑虑。那些用电脑武装起来的交易员一直在被赋予额外优待的任何说法，大概只会加剧投资者们的担心。就在不久前，因纽约泛欧交易所向一些交易员提供数据的时间略早于向一个公众数据库发布数据的时间，SEC要求纽约泛欧交易所缴纳罚款。关于此项指控，纽约泛欧交易所最终既没有认罪也没有否决，而是达成和解了事。

目前这项调查恰逢纳斯达克的一个敏感时期，这家交易所已经承认，技术故障是造成今年5月份Facebook Inc.首次公开募股失败的原因。这次失败的IPO显然让资金持续逃离股票共同基金的情况更加恶化。纳斯达克和其他证交所的代表均拒绝就此次SEC调查置评。










交易所高管们并不否认提供了部分优待措施，比如高频交易员们可以看到交易所建立的有关市场交易方面细节信息的数据库。交易所认为，这些优待措施早就完全披露了；而且任何拥有合适的硬件和技术手段的投资者都能够使用这些数据库；而且这些做法最终对所有投资者有利，因为它可以增加交易量，让市场买卖变得更为容易，投资者能以更好的价位成交。

许多高频交易公司同样表示，他们持续不断地从那些想卖出股票的投资者手中买进、向想要买入股票的投资者卖出的行为有助于维持市场的顺利平滑运转。不过，各高频交易公司和证券交易所表示，这里有风险，因此诸如交易数据细节披露这样的优势可以帮助他们弥补风险。

在提交SEC的文件中，博德克起诉的目标不是那些数据库，而是高频交易员们设置订单的方式。他的目标集中于“订单类型”──即交易员用来告诉证交所如何处理他们的买单与卖单出价的电脑程序指令。

可选择的订单类型选项有数百种，而由于每一位投资者的交易程序所使用的代码不尽相同，这会导致每一种订单类型的操作方式出现变化，因此最终会有数千种不同的类型选择。据熟悉此项调查的人士透露，调查者们想弄清楚的一件事是，证交所是否与高频交易公司的程序员或是管理人员合作，创建了一种订单类型，使得在通过某种交易算法使用该订单类型时，会对其他不使用高科技手段的投资者带来不公平的结果。

曾在为个人投资者服务的证券公司TD Ameritrade Holding Corp.处理交易路径的克里斯托弗•纳吉(Christopher Nagy)说，仔细调查订单类型“是监管者为理解市场中的基本互动关系而采取的第一步，（近些年来，）市场在这一方面实际上已经失控了，没有受到监督。”纳吉目前是一位顾问。

证交所若要提供新的交易类型，必须得到SEC的批准，这个过程中需要告知公众并听取公众意见。这使得调查变得很棘手，因为SEC正在调查的内容，其实是它自己已批准的那些程序所造成的后果。那些熟悉调查内容的知情人士表示，监管部门希望了解的另一个问题是，各交易所是否为获得某些订单类型的批准而曾经误导监管部门，或是就这些订单的操作方式而向投资者进行了错误描述。

SEC的一位发言人称，SEC工作人员“每天都就各类市场结构问题与市场参与者进行沟通，其中包括那些可能被采用复杂交易方式的交易公司为发展其自身交易策略而使用的新订单类型。如果SEC工作人员发现交易订单类型的使用方式会有触犯《证券交易法》(Exchange Act)的可能性，则将根据情况采取适当的监管措施作为回应或是提出行动建议。”

这位发言人没有就博德克与此次调查的关系发表评论。博德克也许能够因为提供了这些信息而得到好处。被SEC接纳处理的这些博德克的诉讼，适用于去年开始生效的一项检举揭发程序。如果SEC调查结果发现需要对案件中被起诉者进行罚款（当前阶段尚未产生任何罚款），那么博德克有可能得到罚款金额多达30%的部分。

博德克的一位律师将博德克描述为一位“拉响警报”的华尔街老手。这位律师是来自西雅图律师事务所Hagens Berman LLP的谢恩•史蒂文森(Shayne Stevenson)，他表示，投资者们“需要知道博德克提出的这些诉讼”。

博德克在他的职业生涯中，恰好见证了电脑程序交易在华尔街的诞生与兴盛。现今41岁的他于上世纪90年代末开始为期权交易编制程序。期权交易提供在某个特定时间内以某特定价格买入和卖出股票的权利。

他起初在芝加哥一家从事复杂交易的公司Hull Group工作。1999年这家公司被高盛收购，此后，博德克为高盛工作了几年，直到2002年他参与创建了一家科技公司。那以后，他曾在瑞银集团的全球期权交易部门负责管理工作。2007年，他与一位合伙人一道创立了一家名叫Trading Machines LLC.的高频交易公司。

他的公司起初运作良好，博德克说，不过，到2009年他们在几个交易平台上的表现开始恶化，这其中包括在设在新泽西州泽西城(Jersey City)的电子交易平台Direct Edge的表现。博德克说，他的公司盈利每天减少了一万多美元。

他怀疑自己公司的交易代码出错了，并与几家交易所的管理人员谈过。博德克说，之后在Direct Edge于2009年12月2日举办的一次节日聚会上，他同该公司的销售总监尤金•达维多维奇(Eugene Davidovich)说起此事。博德克说，达维多维奇告诉他，他的问题不在于程序出错，而是他所使用的交易类型不对。

博德克一直使用的是普通的“限价订单”，这种订单会在某一特定价位设定买入和卖出的限价。据博德克说，达维多维奇建议他改用一种名为“Hide Not Slide”的订单类型，Direct Edge是在2009年年初推出的这种订单类型，而Trading Machines的业绩大致也是从那时开始走下坡路的。

博德克说，达维多维奇告诉他，创建这种交易类型的目的就是吸引高频交易公司，使用这种交易类型的交易员可以避免自己的订单被市场中的其他人看到。

博德克回忆说，为确保自己理解正确，他把他所理解的这种交易类型的运作方式记在了一张餐巾纸上。根据《华尔街日报》记者看到的文件内容，第二天早上，达维多维奇给博德克发来一封邮件，对他出席这次聚会表示感谢，并表示，“我希望继续我们关于……我们的交易类型的谈话。”

监管规定一般要求证券交易所尊重报价最优的买单和卖单，无论这些订单是在哪个交易所设置的，而且订单的执行应该按照设置的先后顺序来逐笔完成。这些原则被称为“价格─时间优先原则”。

博德克表示，他意识到他早先一直使用的订单类型与Hide Not Slide订单相比，处于劣势。他说，他发现在某些情况下，由于Hide Not Slide订单被隐藏了，因此可以插到一些比其更早设置的当天交割限制订单之前。他还得知，其他证券交易所也有那种类似Hide Not Slide的订单类型，只是略有不同。

几天后，博德克在给达维多维奇的邮件中写说，他觉得自己像个傻瓜，竟然从没了解到普通限价交易单中隐藏着的糟糕业绩。

Direct Edge拒绝就Hide Not Slide订单如何运作发表评论。Direct Edge的首席执行长威廉•奥布莱恩(William O'Brien)说，达维多维奇记不清聚会当天的谈话细节了。达维多维奇本人则拒绝置评。无论如何，奥布莱恩指出，Direct Edge在聚会之前曾与博德克的公司就这种订单类型沟通过，这一点得到了博德克的证实。

奥布莱恩说，Direct Edge创建Hide Not Slide订单类型的一个原因是让从事高频交易的交易员们能够更高效地执行交易。他说，“这关乎让人们得到尽可能多的选择。”

博德克说他自己开始使用Hide Not Slide订单后，他们公司的业绩表现很快改善了。不过，他们公司之后遭到了其他麻烦，包括关键员工的流失，去年这家公司关门大吉了。

此后，博德克开始专注于对于交易类型的研究，查看监管文件，并就这些问题向业内其他人士请教。

研究的结果使他确信，这些交易类型有些时候会与其他订单相互影响，而证券交易所并没有向投资者或是监管部门充分披露这些订单会以何种方式相互影响。交易所管理者们一般都表示，对于他们所提供订单类型的操作方式，交易所已经进行了完全披露。

博德克还开始怀疑，交易所在其他投资者毫不知情的情况下，向一些交易公司提供了有关这些订单如何运作方面的具体指导。在被问到这方面内容时，Direct Edge的奥布莱恩说，“至于谁在什么时候知道了些什么，这个问题与生活中其他方面一样没有什么特别的差别。”

博德克于2011年7月通过律师事务所Hagens Berman向SEC的执行部门提交了他的疑虑。一个月后，他与SEC官员会面，并向他们描述了这些订单的操作方式，以及订单如何能够在其他较早提交的订单之前被执行。上述会面的参与者还透露说，博德克将这称为“插队”。博德克表示，他很紧张，而且不确定自己是否做了一件正确的事。他的妻子担心他的职业生涯可能会受到伤害。

据知情人士透露，尽管SEC已经开始在一定范围内关注交易类型以及高频交易的实际操作行为，但博德克的起诉促使SEC将其调查面明显扩大，开始对数千种交易类型展开了调查。

大约六个月后，在2012年2月24日，SEC执行部门市场滥用行为小组的负责人丹尼尔•霍克(Daniel Hawke)在一次法律会议上发言称，SEC正在就电脑交易行为以及对于订单类型的使用实践展开调查。他告诉与会者，SEC还在调查交易所与高频交易公司之间的关系，并且对于这类公司的所有权结构很感兴趣。霍克拒绝就上述内容置评。

在他发言的前一天，BATS在一份监管文件中披露称，SEC已经就“订单类型的使用和我们与一些市场参与者之间的交流”向其质询。BATS表示，调查集中于其与“我们某些股东及管理者有关联的人员”的沟通。BAT交易所持有者名单中包括有高频交易公司。Direct Edge的情况也是如此。

与此同时，博德克一直在测试交易策略并就高频交易行为向各投资公司提供咨询建议。

在等待调查期间，博德克说他可能会涉足演讲领域。他开玩笑说他的一个演讲题目可以是：“交易小窍门：操纵美国股票市场。”

SCOTT PATTERSON & JENNY STRASBURG