华尔街最臭名昭著的交易正卷土重来

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华尔街日报





“做空波动率”策略曾在2018年导致美股暴跌，如今该类策略ETF的资金规模远超当年，这次会不一样吗？

在人工智能热潮的掩映下，一种做空美股波动率的交易正悄然卷土重来，该策略曾在2018年导致美股暴跌，如今数十亿美元涌向该类ETF，规模远超2018年。

据媒体周一报道，Global X ETF编制的数据显示，此类ETF资产规模在两年内几乎翻了两番，达到创纪录的640亿美元，2018年做空波动率在交易规模崩溃前只有21亿美元。

“做空波动率”(short-volatility)交易策略盈利取决于股市波动程度，只要市场保持平静，就能获得可靠的利润。该策略曾在2018年初的股灾中惨遭重创，当时造成了数十亿美元的损失。

如今，该策略以新的形式回归，并且规模远超以往。这一轮“做空波动率”主要是由一批卖出股票期权的ETF基金主导，基金出售看涨和看跌期权以获取额外收益，从而提高整体回报率。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Chris Murphy表示：短期波动率交易及其影响是我们今年收到的最一致的问题，客户想知道它对市场有多大影响，以便他们可以更好地安排交易。

但我们在过去的周期中看到过，比如2018年和2020年，做空波动性交易不断增长，直到一场大冲击将其摧毁。

这次不一样？

分析指出，对于该策略影响，这次可能不一样，新基金的结构差异改变了计算方法——收益型ETF通常在多头股票头寸之上使用期权，这意味着640亿美元并非都是押注股市波动。由于美国市场规模比六年前翻了一番，与2018年相比广泛蔓延的门槛也可能更高。

高盛衍生品研究主管John Marshall表示：这种策略往往只有在市场大幅上涨时才会受到压力。大部分现金都在所谓的买入股票-卖出期权ETF中，这些ETF持有多头股票，卖出看涨期权以获取收入。

大幅上涨会增加这些合约获得现金的可能性，迫使卖方以低于当前交易价格的价格交割标的证券。这通常是一种在市场抛售时不会受到压力的策略，波动性飙升不那么令人担忧。

在2018年崩盘之前，LongTail基金的Bhansali就正确地预测到了来自日益增长的短线交易的威胁。他认为：不会有重复的危险，这次繁荣是由精明的交易者推动的，他们只是满足散户投资者对期权的需求，而不是对波动性下降进行杠杆押注。

换句话说，卖空风险敞口本身并不是一种破坏稳定的力量，即使这种押注本身很容易受到动荡的影响。

然而，担忧者认为，这些头寸——加上机构投资者进行的一堆不太明显的短线交易抑制了股价波动，这引发了更多押注于市场低波动的反馈循环，而这种循环有一天可能会逆转。

与2018年的情况不同，如今定量对冲基金和对冲基金采用相关策略规模庞大，在引发系统性风险时无疑会构成更大的破坏力。

对众多散户投资者而言，期权交易正成为一种风靡全球的“博彩”方式，推动期权成交量暴增。而另一方面，出售期权必然会让某些机构承担更多“做空波动率”的敞口。一旦出现剧烈波动，这些被低估的风险必将集中爆发，因此机构开始谨慎追踪市场中的"空头波动率"敞口规模，希望能够提前备足系统性风险的准备。

分析指出，“做空波动率”的卷土重来折射出一个事实：机构愿意为了牟取可观收益而承担一定系统性风险，但任何囿于“这次不一样”的逻辑都可能会付出代价。一场金融海啸往往就是由诸多“这次不一样”的交易累积而成。